Lemon Press Interview-н энэ удаагийн зочноор ХҮН намын жасаалтын 4-рт жагсаж буй Инвескор Капитал ҮЦК-ийн ТУЗ-ийн дарга Г.Уянгахишигийг урьж хөрөнгийн зах зээлийн хууль орчны талаар ярилцлаа. Хүлээн авна уу. 

Та өдгөө Инвескор Капитал ҮЦК-ийн ТУЗ-ийн даргаар ажиллаж байгаа. Хөрөнгийн зах зээлтэй хэрхэн холбогдсон түүхээс тань ярилцлагаа эхлүүлье.

Миний бие сүүлийн жилүүдэд хөрөнгийн зах зээлд түлхүү ажиллаж байгаа. Хүмүүс намайг санхүүч, эдийн засагч гэж боддог. Гэхдээ яг мэргэжлийн хувьд бол хуульч. Яагаад хуульч хүн хөрөнгийн зах зээл рүү, санхүүгийн зах зээл рүү шилжиж орсон юм бэ гэх асуултыг олон хүн асуудаг л даа. Миний хувьд 2018 онд Инвескор Капитал ҮЦК-ийн Гүйцэтгэх захирлаар томилогдон ажиллаж эхэлсэн. Үүнээс өмнө хуулийн компанитай байхдаа 2006 оноос эхлээд л хөрөнгийн бирж дээрх нээлттэй компаниудад, мөн Үнэт Цаасны Төвлөрсөн Хадгаламжийн Төвд үйл ажиллагаатай холбоотойгоор хууль зүйн дүгнэлт, хууль, эрх зүйн орчны судалгаан дээр нь зөвлөгөө өгч ажилладаг байсан. Иймээс ч хөрөнгийн зах зээл миний хувьд айхтар хөндлөнгийн салбар байгаагүй. Нөгөө талаасаа өөрийн сонирхдог салбартаа хүч сориод үзье гээд л энэ салбар руу орж ирсэн дээ. 

Намтраас тань харахад хууль, эрх зүйн салбартаа 20 гаруй жил ажиллаж банк, татвар, хөрөнгийн зах зээлтэй холбогдох хуулийн нэмэлт өөрчлөлт дээр ажилласан туршлагатай нэгэн юм байна. Одоогийн ХЗЗ-ийн эрх зүйн орчин хөрөнгө оруулагч нарт таатай бус ханддаг. Ямар асуудал байгаа гэж харж байна вэ? 

Миний хувьд хөрөнгийн зах зээлд ажиллахаас гадна хажуугаар нь Инвескор ББСБ ХК-ийн ТУЗ-д ажилладаг. 2018 онд хөрөнгийн зах зээл рүү орж ирээд анхны хийсэн ажил маань Инвескор ББСБ ХК-ийн IPO байсан. Түүнчлэн 2018 оноос хойш хөрөнгийн зах зээлд ажиллахдаа нэлээн олон хуулийн төслүүд мөн СЗХ-ны баталж гаргасан журмууд дээр ажилласан. Үүнээс бол биржийн бус зах зээлийг хэлж болно. Одоо миний бие Монголын Үнэт Цаасны Арилжаа Эрхлэгчдийн Холбооны удирдах зөвлөлд 2 удаа дараалан сонгогдож ажиллаад энэ хугацаандаа яг биржийн бус зах зээлийг амилуулах, зохицуулалттай болгох тал дээр түлхүү ажиллалаа. Өмнө нь буюу хөрөнгийн зах зээл рүү орохоосоо өмнө Голомт банк ХК-ийн Хуулийн хэлтсийн захирлаар ажиллаж байсан үедээ Банкны тухай хуулийн нэмэлт өөрчлөлт оруулах хуулийн төсөл дээр орж ажиллаж байсан.  

Банкны салбарын харилцаа ерөнхийдөө тодорхойдуу. Нэлээн хяналт өндөртэй. Тэр ч утгаараа эрсдэл багатай хөрөнгө оруулалт гэж үздэг. Уг хууль дээр 2 юманд шүүмжлэлтэй ханддаг. 

1-рт банкнуудыг хүчээр олон нийтийн компани болгосон. Өөрөөр хэлбэл төлөвлөгөө гаргаж амжилгүй, олон нийтэд нээлттэй компани болгосон. Номоороо бол тухайн компанийн нөхцөл байдал буюу тухайн компанийн хувьцааны үнэ цэн, зах зээлийн үнэлгээгээрээ тогтохын тулд төлөвлөгөө нь нарийн гарчихсан байх ёстой. Энэ талаасаа хугацаанд шахагдсан учраас IPO амжилттай болсон хэдий ч дараагийн ханшийн уналтын асуудал гарч ирсэн гэж харж байгаа. 

2 дахь алдаа нь банкнуудын хувь эзэмшил. Хуулиараа хамгийн ихдээ нэг хөрөнгө оруулагч 20%-ийг эзэмшиж болно гэдэг зохицуулалт дээр хугацаа тавьсан боловч хийгдэж чадаагүй сая сунгалаа шүү дээ. Асуудал нь зах зээл гэдэг зүйл чинь өөрөө органикаараа явдаг. Бүх зохицуулалтыг төр хүчээр хийж чадахгүй ээ. Гэтэл энэ алдаагаа сая дахиад давтаад гаргачихлаа. 

Үргэлжлүүлээд гаднын хөрөнгө оруулагч нарт тааламжгүй орж ирсэн зохицуулалт бол Үндэсний баялгийн сангийн тухай хууль гаргаад үүнийг дагуулан Ашигт малтмалын тухай хуулийн нэмэлт өөрчлөлтөөр нэг хөрөнгө оруулагч стратегийн ордын 20%-иас дээш эзэмшиж болохгүй гэдэг зохицуулалт. Энэ зохицуулалт бол хөрөнгө оруулагчдыг үргээх маш том үйлдэл. Банкнууд нь хөрөнгө оруулалт татах гээд олон улсад форум зохион байгуулж хөрөнгө оруулагчтай уулзаад л байдаг гэтэл тэр хөрөнгө оруулагчид нь зөвхөн 20%-ийг эзэмшээд яаж менежментийг нь авч явах юм вэ, банкны ашигт ажиллагааг нь хэрхэн авч явах вэ?  

Үүн дээр олон улсад хяналтын багцаар тогтсон хувь хэмжээ гэж байдаг. Эзэмшил нь дор хаяж 34%-тай байж гэмээн том хувьцаа эзэмшигчид ордог. Цаашлаад аливаа хөрөнгө оруулалт орохоосоо гадна гарах нь маш чухал.

Гэтэл үүн дээр хөрвөх чадварын асуудал гарч ирнэ. За “20%-ийг нь эзэмшье ээ” гээд ороод ирдэг буцаагаад Монголд бизнесээ явуулахад нь төвөгтэй байлаа, асуудал гарлаа гэхэд тухайн хөрөнгө оруулагч буцаад гарч чаддаг байх хэрэгтэй. Гэтэл буцаад гаръя аа гэхэд өнөөдөр манай хөрөнгийн зах зээлийн үнэлгээ ямар байгаа билээ, хөрвөх чадвар хэр байгаа билээ, арилжааны явц хэр байгаа билээ дээ? Үүнээс болоод жинхэнэ мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчид Монголын хөрөнгийн зах зээл рүү орж ирэхгүй байна. 

Тэгвэл үүнийг хэрхэн засах боломжтой вэ? 

Сүүлийн 3, 4 жилд нэлээдгүй хууль, эрх зүйн орчны өөрчлөлтүүдийг хийлээ. Жишээлбэл нээлттэй компанийн “Capital gain” буюу нээлттэй компанийн хувьцаа борлуулсан тохиолдолд дотоодын хөрөнгө оруулагчдын татвар 5% байхад гадаадын хөрөнгө оруулагчдынх 20% байсан. Арилжааны бүтэн дүнгээсээ тооцогдож байсан болохоор хэрэгжиж чаддаггүй байсан юм. Улмаар Татварын тухай хуульд өөрчлөлтүүдийг нь суулгаж өгсөн. Энэ оны 1 сарын 1-нээс эхлээд мөрдөгдөж эхэлж байгаа. Үүнийг гаднын хөрөнгө оруулагчдыг хөрөнгийн зах зээл рүү татаж оруулж ирэх бас нэг том хөшүүрэг болж орж ирсэн гэж харж байна. 

Өөрөөр бол бондын байна уу, хувьцааны ногдол ашиг, бондын өгөөжөөс татвар төлөхдөө 20%-иар биш 5%-иар татвар төлөх боломжийг нь бий болгож байгаа гэсэн үг. Нөгөө талаасаа “Capital gain” буюу хувьцаанаас олох ашиг дээр шууд тухайн хувьцааны ашгаасаа татвар төлөх биш яваандаа эхний үед бол 90% хүртэл хөнгөлөлтийг үзүүлж байгаа.

Энэ хугацаанд СЗХ-ноос зардлыг хэрхэн тооцох аргачлалыг баталж өгөх юм. Нэг ёсондоо олон жил хувьцаагаа хадгалах тусам түүн дээр нь зардал тооцох коэффицент бодох бодлогыг оруулсан нь бас нэг ахицтай алхам болсон. Үнийн өсөлт үргэлжилж л байгаа шүү дээ. Үнийн өсөлтийн хэмжээгээр татвар төлөх юм бол энэ маш буруу тогтолцоо болчихно. 

Дотоодын хөрөнгийн зах зээлд мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчдын оролцоо маш бага байгаа. Тэгвэл тэдгээр хөрөнгө оруулагч нарыг хэрхэн татах вэ? 

Цаашид хөрөнгийн зах зээлийг өргөжүүлэхийн тулд бид мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчдаа дэмжих ёстой. 1-рт гаднын хөрөнгө оруулагчдаа, 2-рт нь мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчдаа дэмжих хэрэгтэй.

Мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчид ороод ирэхээр бид хөрөнгө оруулалтын сангийн тухай, тэтгэврийн сангийн тухай, даатгалын сангийн тухай ярих ёстой болоод эхэлнэ. 

Гэтэл өнгөрсөн хугацаанд тэтгэврийн сангийн тухай хууль, тэтгэврийн даатгалын реформыг хийнэ гэж яриад 2 ч төсөл явлаа. Гэхдээ энэ 2 хуулийн төслийн хувьд бас тийм ч төгс хувилбар гэж харахгүй байгаа. 1 хуулийн төслийнх нь онцлох давуу тал нь одоогийн НДШ-ийн тодорхой хувийг хувийн тэтгэврийн сан руу оруулах. Энэ бол яалт ч үгүй давуу тал. Зайлшгүй хийх ёстой ч зүйл. Тэгж байж тэтгэврийн сан амилна. Тэрнээс биш одоогийн төлж байгаа НДШ дээр нэмээд тэдэн хувийг хувийн тэтгэврийн сан руу хий гэх юм бол ажилтны хувьд ч тэр, ажил олгогчийн хувьд ч тэр илүү дарамт болно. 

Харин нөгөө талаасаа хөрөнгө оруулалтын сангуудыг ажиллагаанд оруулъя гэхээр хөрөнгө оруулалтын сангийн нэгжийн эрх зөвхөн төгрөгөөр гарч байгаа. Гэтэл гаднын хөрөнгө оруулагчдыг оруулаад ирэхээр 20%-ийн татвар нь хэвээрээ байгаад байна. Зөвхөн хамтын хөрөнгө оруулалтын сан дээр л 5%-ийн татвартай байгаа. Гэтэл хамтын хөрөнгө оруулалтын сан чинь өөрөө гаднын хөрөнгө оруулагчдын сонирхдог үл хөдлөхийн, цаашлаад хаалттай бондууд руу орох боломжуудыг нь хаагаад байгаа учраас хамтын хөрөнгө оруулалтын сан одоо 2 том сан байгуулагдсан ч гэсэн явж чадахгүй байгаагийн шалтгаан энэ болчхож байгаа юм.

Улмаар тэд өндөр өгөөжтэй бүтээгдэхүүн рүү орж чадахгүй байна. Нөгөө талаасаа нэгжийн эрх эзэмшигч чинь яг л төгрөгөөр өгөөжөө хүртэнэ. Гэтэл гаднын хөрөнгө оруулагчид хөрөнгөө ам.доллароор л оруулж ирнэ шүү дээ. Тэгэхээр үүн дээр тодорхой өөрчлөлтүүдийг хийх шаардлагатай. За мөн биржийн бус зах зээл дээр хаалттай бондууд гарч байна. Хаалттай бондын татвар 10% хэвээрээ байгаа. Гэтэл энэ нь зохицуулалт үнэт цаасны зах зээлийн тухай хуулийн нэмэлт өөрчлөлтийг ярьж байхад биржийн бус зах зээлийг зохицуулалттай зах зээл болгочхож байгаа юм бол яагаад биржийн бус зах зээлд оролцож байгаа, гарч байгаа бондуудын татварыг хөрөнгийн бирж дээр гарч байгаатай адил 10% биш 5% болгож болдоггүй юм бэ гээд маш их хөндөж ярьсан ч оруулж батлуулж чадаагүй.

Энэ өөрчлөлт орж чадсан бол зохицуулалттай зах зээл гэдэг утгаараа хаалттай бондын татвар 5%-руу бууруулж мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчдыг татах том боломж байсан юм. 

Энэ мэтчилэн зөвхөн хөрөнгийн зах зээлийн зохицуулалтуудыг таатай болгохын сацуу олон улсын хөрөнгө оруулагчид тухайн улсын зээлжих зэрэглэлийг нарийн хардаг. Манай улсын зээлжих зэрэглэл яагаад унаад байгаа юм бэ гэдгийг макро түвшинд сайн бодох хэрэгтэй. Өнөөдөр бид олон улсад бондууд гаргаж байгаа ч хүү нь маш өндөр байгаа. Эрсдэл өндөртэй гэж харагдаж байгаа учраас л тэр шүү дээ. Эрсдэлийг нь багасгах боломж юу вэ гэхээр төрийн тогтвортой бодлого. 2010-2011 оны үед гадаадын хөрөнгө оруулалт эрчтэй нэмэгдэж байсан. Тухайн үед ЗГ тогтвортой бодлого баримталж байсан. Түүнээс хойш гаднын хөрөнгө оруулагч нар үргэсэн шалтгаан нь Хөрөнгө оруулалтын тухай хууль, Банкны тухай хууль, Ашигт малтмалын тухай хууль, Үнэт цаасны зах зээлийн тухай хууль гээд хөрөнгө оруулагчдад хамааралтай хуулиуд болон хууль тогтоомж актууд маш их өөрчлөгдсөн. Үндсэндээ 4, 4 жилээр өөрчлөгдөөд байдаг. 

Том зургаараа буюу 5 жил, 10 жил 20 жилийн зураглалаараа биш богино хугацааны өөрчлөлтүүд ороод яваад байгаа нь хөрөнгө оруулагчдын хувьд тогтворгүй байдал буюу ЗГ-аас хамааралтай хөрөнгө оруулагчаас хамааралгүй давагдашгүй хүчин зүйл болж эрсдэлийг нэмэгдүүлж байгаа юм. 

Гаднын байтугай хувийн хэвшлийнхээ үйл ажиллагаанд ч дураараа халдаж байна шүү дээ. Зүгээр л үйл ажиллагааг нь зогсоочихдог. Тэрний цаана бизнес, эрсдэл, үйл ажиллагааны тасалдал гэдэг юм чинь маш өндөр алдагдлыг дагуулж байдаг. Нэмээд бид бизнесүүдийнхээ тасалдлыг олон улсын даатгалын компанид даатгуулж чадахгүй байна. Яагаад гэвэл тухайн эрсдэл даатгалын компаниудад даатгаж чадахуйц эрсдэл биш буюу гаднаас нөлөөлөх хүчин зүйл, удирдагдахгүй хүчин зүйл хэтэрхий их байна л гэсэн үг. 

Ингээд харахаар засаж залруулах юм бол маш их байгаа. Санхүү, хөрөнгийн зах зээлийг ойлгодог мэдэрдэг мэргэжилтнүүд нь хууль тогтоох байгууллага, ЗГ-т орж ажиллаж байж хувийн хэвшилтэйгээ хамтран ажиллах, хувийн хэвшлээ хамгаалах, төр өөрөө бүгдийг нь авч хийгээд байх биш харин энэ зах зээлийг хөгжих боломжийг нь олгох ёстой. 

Хөрөнгийн зах зээл томрох тусмаа гаднын хөрөнгө оруулагчид орж ирнэ. Эргээд мэргэжлийн хөрөнгө оруулагчид орж ирснээр энэ тогоо томорно шүү дээ. 

Үргэлжлүүлээд ХҮН намын мөрийн хөтөлбөрт “Хөрөнгө оруулалтын таатай орчныг бүрдүүлнэ” хэмээх бодлогыг тусгасан байсан. Тэгэхээр ямар бодлогоор хэрхэн дэмжиж ажиллах вэ?

Мэдээж хөрөнгө оруулалтын орчин ямар байх нь таатай байдаг юм бэ гэдгийг бодолцох ёстой, ойлгох ёстой. Макро түвшиндээ мэдээж мөнгөний бодлого дээр ажиллах буюу төгрөгийн ханшийг хэрхэн барихад анхаарах ёстой. Гадаадын хөрөнгө оруулалтыг татаж оруулж ирэх нь мөнгөний бодлоготой зайлшгүй холбоотой. Тэгэхээр тэр тал руу ХҮН намын макро эдийн засагчид болон яг мэргэжлийн багийнхан бол тэр тал дээрээ бодлого боловсруулаад орж ирж байгаа. Нөгөө талаасаа хөрөнгө оруулалтын орчныг дэмжинэ гэдэгт бид юу харж байгаа вэ гэхээр дотоодын хөрөнгө оруулалт болбол хумигдмал байгаа. Энэ талаасаа гаднын хөрөнгө оруулалтыг дэмжих ёстой. 

Нэг жишээ дурдахад сая Хөрөнгө оруулалтын тухай хууль орж ирэхэд бүгдээрээ элдэв янзаар мушгилаа. Хөрөнгө оруулалтын тухай хуулиас хасагдсан газрын асуудал байна. Энэ бол хасагдах ёсгүй заалт байсан. Хэрэв тус хуулийг нарийвчлаад уншаад үзсэн бол $500 тэрбумын хөрөнгө оруулалт оруулж байж газрыг тэдэн жил ашиглах эрхтэй байна гэх мэт заалт багтсан байсан. Ямар ч хөрөнгө оруулагч 5 жилийн дараа хөөгдөж ч магадгүй газар дээр $500 тэрбумын хөрөнгө оруулалт оруулах уу? Үгүй шүү дээ. Энэ мэтчилэн гаднын хөрөнгө оруулагч нар юу сонирхох вэ, тусгай зөвшөөрөл авах процесс нь хэр дарамттай байна гэдгийг бодолцож засах хэрэгтэй.

Нэмээд Хөрөнгө оруулалтын банкны тухай хуулийн төсөл яригдаж байгаад буцчихсан. Түүн дээр батлагдаад яригдаад явж байсан төсөл бол Хөрөнгө оруулалтын банкны тухай хууль биш. Энэ ерөөсөө л банкны салбарын тухай л хууль байсан. Өнөөдөр арилжааны банкнууд дотор хөрөнгө оруулалтын банкны салбар нэгжүүд л байж байна. Гэтэл хөрөнгө оруулалтын банк өөрөө орж ирэхгүйгээр том төсөл хөтөлбөрүүдийг хэрэгжүүлэхэд боломж байхгүй.

Нөгөө талаасаа тэтгэврийн шинэчлэл дээр болбол маш том дуу хоолойгоо өргөж байгаа. Тэтгэврийн сангаар хөрөнгийн зах зээл өөрөө дэмжигдэж тэтгэгдэж явна. Тэгвэл яаж хийх юм бэ гэвэл Баялгийн сангийн тухай хуульд хуримтлалын сангаас зөвхөн гаднын зах хөрөнгийн зах зээл дээр гарсан үнэт цаас руу хөрөнгө оруулах боломжийг бий болгосон. Төр өөрөө дотоодынхоо компаниудад итгэхгүй байхад яаж гаднын хөрөнгө оруулагч итгэж орж ирэх билээ. Баялгийн сангийн хуримтлалын сангаасаа дотоодын хөрөнгийн зах зээл рүү хөрөнгө оруулах боломжийг нээх ёстой шүү дээ. Тэгэхээр хөрөнгийн зах зээл гээд л тусдаа зүйл байдаггүй. Мөнгөний зах зээл, санхүүгийн зах зээл, баялгийн сан гээд Монгол Улсын олж байгаа бүх орлого, мөнгө нэг бодлогын дор зангидагдаж байх ёстой учраас энэ болгоныг уялдуулаад хийх ажил маш их байгаа.

Эцэст нь ХҮН нам цомхон төрийн талаар их ярьж байгаа. Тэгвэл цомхон төр гэх ойлголтыг нэг үгээр тодорхойлбол ямар үг байх вэ? 

Бүтээмж. Ер нь бүтээмжийн л асуудал.

Цаг гарган бидний урилгыг хүлээн авч ярилцсанд баярлалаа.

Баярлалаа. 

NEWSLETTER